核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语guān)政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēn环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语g)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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