摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(y晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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