来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？p>

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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