“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎ句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思n)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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