分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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