王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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