来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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