《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之know过去分词是什么写，know过去分词是什么词后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 know过去分词是什么写，know过去分词是什么词