核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de蝴蝶会采蜜吗)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维蝴蝶会采蜜吗度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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