主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译iǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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