《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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