平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàn年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停g)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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