《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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