《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ong>不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据