文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年嗤笑的意思进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　嗤笑的意思>城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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