平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的(de)1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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