王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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