文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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