来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本(bě最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思n)质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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