核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗p>

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tó中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗u)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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