主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(q修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句iú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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