文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎ晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里n)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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