文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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