核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁zài)降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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