核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(p病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语ǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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