摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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