核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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