《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获中国有几个党派，中国有几个党派组织的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分中国有几个党派，中国有几个党派组织位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成中国有几个党派，中国有几个党派组织本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国有几个党派，中国有几个党派组织