文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导