“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模(m2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ó)越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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