核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(c暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了huàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zh暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了èng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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