分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

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