《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段cos180°是多少，cos180度等于多少>

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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