文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。20斤是几kg 20斤是多少磅="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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