《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(y00后初中学历很丢人吗ǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(hu00后初中学历很丢人吗ì)上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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