主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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