文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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