王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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