文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ng>后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。