《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xtan1等于多少，tan1等于多少兀ìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(ttan1等于多少，tan1等于多少兀uī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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