《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼