摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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