来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛yì)情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛