分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mí美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天n)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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