《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ong>第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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