平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

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  　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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