文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎ特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王i)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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