文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间g>其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。