摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗>

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。