文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词sdt>悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词dt>

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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